Durante el mes de enero los mercados de renta variable han recuperado gran parte de las caídas que se produjeron en diciembre. Nosotros hemos recuperado algo más y ya estamos por encima del cierre de noviembre en casi todas las carteras.
Nos reafirmamos en lo comentado en diciembre: que las causas principales para la caída de los mercados eran la política de la FED y la política comercial US-China ambas reversibles en los despachos. La relajación de la tensión en ambos frentes es lo que ha propiciado la subida que hemos visto en enero. El resto de elementos de tensión (Brexit, muro con Méjico, cierre parcial del gobierno americano…) siguen enquistados o con tímidos avances pero ahora no parecen ser tan importantes como se escuchaba en diciembre. Sin haber llegado siquiera a una solución definitiva en ninguno de los frentes abiertos el mercado parece descontar un entorno completamente distinto del de finales de 2018.
El comportamiento de las bolsas en enero (y anteriormente en diciembre) viene a recordar dos cosas importantes:
1) Que las valoraciones de los activos cotizados magnifican el sentimiento de mercado tanto al alza como a la baja, y
2) Que cuando todo se vende indiscriminadamente nunca hay que perder de vista cuál es el horizonte temporal y la estrategia que nos hará cumplir con el objetivo de inversión.
Cuando el sentimiento predomina sobre cualquier otro factor no se pueden tomar las valoraciones como una fuente fiable de la calidad y potencial de rentabilidad de los activos a largo plazo. Por lo tanto, cuando la cotización de una acción cae en un mercado bajista, no siempre significa que su negocio vaya a ir peor en el largo plazo. Lo mejor que se puede hacer en esos casos es volver a revisar la calidad de las compañías y activos en los que se está invertido para confirmar que son suficientemente sólidos para sobrevivir a una crisis de confianza.
El horizonte de inversión es importante. Maximizar ganancias a corto plazo es, a menudo, incompatible con maximizar las ganancias a largo plazo, ya que requiere de estrategias y procedimientos de análisis distintos. La mayoría de inversores, como nosotros, tiene un horizonte de inversión que excede la duración de mandatos políticos, ciclos económicos y demás situaciones coyunturales y por tanto hay que evitar en la medida de lo razonablemente prudente vender a pérdidas por la efímera convicción de que el valor va a seguir cayendo en el corto plazo. Si el activo nos gusta y lo vendemos, lo más probable es que acabemos recomprándolo en el futuro pero a un precio sensiblemente mayor que al que vendimos.
«Maximizar ganancias a corto plazo es, a menudo, incompatible con maximizar las ganancias a largo plazo»
En diciembre se produjo la mayor caída mensual desde febrero de 2009. Enero, por su parte, ha sido el mejor mes desde octubre de 2015, curiosamente también después de otra crisis relacionada con China. Con semejante volatilidad ha sido muy difícil la toma de decisiones. Una de las causas que explica el incremento de volatilidad es que la estructura del mercado ha cambiado. Ni los agentes son los mismos ni su estrategia de inversión coincide con las de otras épocas. Ahora hay más volumen negociado por algoritmos y fondos cuantitativos que nunca y hay más inversión pasiva (ETFs) con estrategias de momentum. Los prop desks de los bancos se han reducido a la mínima expresión por lo que se ha eliminado uno de los agentes capaces de contener una caída cuando veían que una valoración ofrecía un atractivo que el mercado aún no reconocía. Nuestra estrategia para el control de volatilidad combina la utilización de distintos elementos que nos ayudan a incrementar nuestro poder adquisitivo en un mercado bajista (liquidez, cortos sobre índices, bonos gubernamentales USA y divisas refugio como el Yen). Tenemos pensado incorporar un pequeño porcentaje de oro, que actúa como valor refugio ante crisis de confianza en el sistema, aunque no preveamos una situación así en el corto o medio plazo.
«La estructura del mercado ha cambiado: ni los agentes son los mismos ni su estrategia de inversión coincide con las de otras épocas»
Entrando en más detalle, en SFRR, y a pesar de haber aumentado las coberturas en septiembre, sufrimos más de lo esperado hasta diciembre, pero nuestra confianza en los activos de la cartera se mantuvo intacta, lo que nos permitió ir gradualmente bajando la cobertura desde un 65% cortos de índices más un 10% largo Yen, hasta un 50% cortos de índices y ninguna exposición a Yen tras el pico que alcanzó su valoración el 3 enero. Esta disciplina nos ha permitido recuperar en enero todo lo retrocedido en diciembre. A la fecha de redacción de este comentario, ya hemos vuelto a subir la cobertura hasta cerca del 60% cortos de índices pero nos mantenemos sin exposición a Yen, cuya valoración aún no vemos suficientemente atractiva para volver a entrar. Tras el cierre de posición en Yen abrimos un corto USD por la misma cantidad para mantener neutral el riesgo EURUSD. Ahora, como consecuencia de la subida de las acciones en dólares SFRR mantiene un 9,54% largo USD. En SFPG, la cobertura se ha reducido desde cerca del 60% a en torno al 54% por la subida de las acciones. La exposición a USD es del 5,74%.
«Nuestra estrategia combina la utilización de distintos elementos que nos ayudan a incrementar poder adquisitivo en mercado bajista»
La volatilidad que nos acompañó durante el último trimestre podría reproducirse en los mercados más adelante, por lo que seguiremos gestionando activamente la cobertura para reducir los picos de volatilidad mediante distintas estrategias compatibles con nuestro objetivo de preservar patrimonio en términos reales a largo plazo.
